Una introducció a les piscines fosques

Les piscines fosques són un terme que sona nefast per a intercanvis privats o fòrums per a la negociació de valors. No obstant això, a diferència de les borses, el públic inversor no pot accedir a les piscines fosques. També es coneixen com a "basses fosques de liquiditat", aquests intercanvis amb la seva total manca de transparència. Les piscines fosques es van produir principalment per facilitar el comerç de blocs per part dels inversors institucionals que no volien afectar els mercats amb les seves grans comandes i obtenir preus adversos per a les seves operacions.

Les piscines fosques es van produir en una llum desfavorable al best seller de Michael Lewis, Flash Boys: A Wall Street Revolt, però la realitat és que serveixen per a un propòsit. Tanmateix, la seva falta de transparència els fa vulnerables a possibles conflictes d’interès per part dels seus propietaris i a les pràctiques comercials depredadores d’alguns comerciants d’alta freqüència.

Justificació de les piscines fosques

Les piscines fosques no són un fenomen recent; van sorgir a finals dels anys 1980. Segons l'Institut CFA, els negocis no borsaris han començat als Estats Units. Les estimacions mostren que va representar aproximadament el 40% de la totalitat de les accions dels Estats Units a la primavera del 2017, en comparació amb un 16% estimat el 2010. La CFA també estima que les piscines fosques són responsables del 15% del volum dels Estats Units a partir del 2014.

Per què van néixer les piscines fosques? Considereu les opcions disponibles per a un gran inversor institucional que volia vendre un milió d’accions d’accions de XYZ abans de l’arribada de la negociació sense borsa. Aquest inversor podria (a) treballar la comanda mitjançant un comerciant de pisos durant un o dos dies i esperar en un VWAP decent (preu mitjà ponderat per volum); (b) dividir la comanda en, per exemple, cinc peces i vendre 200.000 accions al dia, o (c) vendre petites quantitats fins que es pugui trobar un gran comprador que estigués disposat a assumir la totalitat de les accions restants. L’impacte de mercat d’un milió de vendes d’accions de XYZ encara es podria apreciar independentment de si l’inversor va triar (a), (b) o (c) ja que no era possible mantenir secret la identitat o la intenció de l’inversor en accions. transacció d'intercanvi. Amb les opcions (b) i (c), el risc de disminució del període mentre l'inversor esperava vendre les accions restants també era important. Les piscines fosques eren una solució a aquests problemes.

Una introducció a les piscines fosques

Per què utilitzar una piscina fosca?

Contrastem això amb la situació actual, en què un inversor institucional utilitza una piscina fosca per vendre un bloc de participacions d’un milió. La manca de transparència realment funciona a favor de l'inversor institucional, ja que pot comportar un preu més ben realitzat que si la venda es realitzés en un intercanvi. Tingueu en compte que, com que els participants de la piscina fosca no divulguen la seva intenció comercial a l’intercanvi abans de l’execució, no hi ha cap llibre de comandes visible per al públic. Els detalls d’execució comercial només es publiquen a la cinta consolidada després d’un retard.

El venedor institucional té una millor possibilitat de trobar un comprador per al bloc de participacions completes en una piscina fosca, ja que és un fòrum dedicat a grans inversors. La possibilitat de millorar el preu també existeix si s’utilitza el punt mig de l’oferta cotitzada i el preu demanat per a la transacció. Per descomptat, això suposa que no hi ha fuites d'informació de la venda proposada per l'inversor i que el conjunt fosc no és vulnerable als depredadors de negociació d'alta freqüència (HFT) que poguessin participar en operacions frontals un cop intuïssin les intencions comercials de l'inversor.

Tipus de piscines fosques

Al maig del 2017, hi havia més de 40 piscines fosques registrades a la SEC, de les quals hi ha tres tipus:

• Propietat de corredors de borsa: aquestes piscines fosques estan configurades per grans concessionaris per a clients i també poden incloure els seus propis comerciants propis. Aquestes piscines fosques obtenen preus propis del flux de comandes, de manera que hi ha un element de descoberta de preus. Entre els exemplars de tantes fosques es troben CrossFinder de Credit Suisse, Sigma X de Goldman Sachs, Citi Match i Citi Match de Citi i MS Pool de Morgan Stanley.
• Corredor d’agències o propietat d’intercanvi : Es tracta de piscines fosques que actuen com a agents, no com a principals. Com que els preus es deriven dels intercanvis, com ara el punt mitjà de la millor oferta i oferta nacional (NBBO), no hi ha cap descobriment de preus. Entre els exemples de les agrupacions de corredors foscos d’agències s’inclouen Instinet, Liquidnet i ITG Posit, mentre que les piscines fosques de borsa d’intercanvi inclouen les que ofereix BATS Trading i NYSE Euronext.
• Fabricants de mercats electrònics : es tracta de piscines fosques que ofereixen operadors independents com Getco i Knight, que funcionen com a principals per al seu compte. Igual que les piscines fosques, propietat del corredor de distribuïdors, els seus preus de transacció no es calculen a la NBBO, de manera que hi ha una descoberta de preus.

Pros i contres

Els avantatges de les piscines fosques són els següents:

• Reducció de l’impacte del mercat : El major avantatge de les piscines fosques és que l’impacte del mercat es redueix significativament per a les comandes grans.
• Menors costos de transacció : els costos de transacció poden ser més baixos, ja que les operacions de piscines fosques no han de pagar comissions de canvi, mentre que les transaccions basades en el punt mig de l’oferta no comporten la difusió completa.

Les piscines fosques tenen els següents inconvenients:

• És possible que els preus de bescanvi no reflecteixin el mercat real : si la quantitat de negociació de piscines fosques propietat de broker i fabricants de mercats electrònics continua augmentant, és possible que els preus de les accions en borses no reflecteixin el mercat real. Per exemple, si un fons mutu ben considerat té el 20% de les accions de la companyia RST i el ven en una piscina fosca, la venda de la participació pot obtenir un bon preu al fons. Tot i això, els inversors indesitjats que acaben de comprar accions de RST hauran pagat massa ja que les accions es podrien esfondrar un cop que la venda del fons esdevingui coneixement públic.
• És possible que els participants a la piscina no tinguin el millor preu: la manca de transparència en les piscines fosques també pot funcionar contra un participant de la piscina, ja que no hi ha garantia que el comerç de la institució sigui executat al millor preu. Lewis assenyala a Flash Boys que una proporció sorprenentment gran de les operacions de piscines fosques de corredors-concessionaris s’executen dins de les agrupacions (un procés conegut com a interiorització), fins i tot en els casos en què el broker-distribuïdor té una petita part del mercat dels Estats Units. Tal com assenyala Lewis, l’oportunitat de la piscina fosca també pot donar lloc a conflictes d’interès si els comerciants propietaris d’un broker comerciant contra clients de la piscina o si el broker-comerciant ven un accés especial a la piscina fosca a les empreses HFT.
• Vulnerabilitat al comerç depredador per part de les HFT: la controvèrsia sobre les piscines fosques ha estat estimulada per les afirmacions de Lewis que les comandes dels clients de les piscines fosques són farratge ideal per a pràctiques de comerç depredador d’algunes empreses HFT, que utilitzen tàctiques com ara “pingar” piscines fosques per descobrir grans comandes ocultes. i, a continuació, intervenir en un arbitratge de front o de latència.
• La petita grandària mitjana del comerç redueix la necessitat de piscines fosques: la mida del comerç mitjà de les piscines fosques només ha disminuït fins a prop de 200 accions. Intercanvis com la Borsa de Nova York (NYSE), que busquen disminuir la pèrdua de la quota de mercat comercial a les piscines fosques i sistemes comercials alternatius, afirmen que aquesta petita dimensió comercial fa que les piscines fosques siguin menys convincents.

Apel·lació de la frenada

La recent controvèrsia HFT ha cridat una atenció reguladora significativa sobre les piscines fosques. Els reguladors generalment han vist sospites a les piscines fosques a causa de la seva falta de transparència i la controvèrsia pot comportar renovats esforços per frenar la seva crida. Una de les mesures que pot ajudar als intercanvis a recuperar la quota de mercat de les piscines fosques i altres locals fora de canvi podria ser una proposta pilot de la Comissió de Valors i Intercanvis (SEC) per introduir una norma de "comerç". La regla exigiria que les correteries enviessin les operacions de clients a borses en lloc de piscines fosques, tret que puguin executar les operacions a un preu significativament millor que el disponible al mercat públic. Si s’implementa, aquesta regla podria suposar un greu desafiament a la viabilitat a llarg termini de les piscines fosques.

La línia de fons

Les piscines fosques ofereixen avantatges en el preu i el cost per a les institucions del costat de compra, com ara els fons mutuos i els fons de pensions, que consideren que aquests beneficis es donen finalment als inversors minoristes que posseeixen aquests fons. Tanmateix, la manca de transparència de les piscines fosques els fa susceptibles a conflictes d’interès dels seus propietaris i a pràctiques de comerç depredadores per part de les empreses HFT. La controvèrsia HFT ha cridat una atenció reguladora creixent sobre les piscines fosques i la implementació de la norma de "comerç" podria suposar una amenaça per a la seva viabilitat a llarg termini.