Els riscos de valors garantits per hipoteques

Una seguretat garantida per una hipoteca (MBS) és un tipus de seguretat garantit per actius que es garanteix amb una hipoteca o una col·lecció d’hipoteques. Es pot comercialitzar un MBS mitjançant un agent. És emès per una empresa patrocinada pel govern (GSE), una agència governamental federal autoritzada o una empresa financera privada.

Característiques de MBS

Si bé són atractius per diverses raons, MBS té algunes característiques úniques que afegeixen un risc addicional en comparació amb els enllaços de vainilla.

• Els MBS estan col·lateralitzats per un conjunt d’hipoteques residencials.
• Els pagaments mensuals "passen" pel banc originari a un tercer inversor.
• A més dels pagaments mensuals d’interès, les hipoteques s’amortitzen al llarg de la seva vida, cosa que significa que una quantitat de principal es paga amb cada pagament mensual, a diferència d’una obligació, que generalment paga tots els principis al venciment.
• A més de les amortitzacions previstes, els inversors reben, de forma proporcional, prepagaments no programats de principal per causa de refinançament, execució hipotecària i vendes d'habitatges. Si bé una hipoteca típica pot tenir un termini de 30 anys, moltes vegades les hipoteques es paguen molt abans. A causa d'aquests prepagaments no programats, la previsió de la maduresa del MBS és problemàtica.

Amb un focus en l’aspecte de prepagament de MBS, aquest article introduirà el concepte de vida mitjana ponderada (Wal) i explicarà el seu ús per protegir el risc de prepagament.

Què és la vida mitjana ponderada?

Una estadística que s'utilitza habitualment com a mesura de la maduresa efectiva d'un MBS és el WAL, de vegades anomenat només "vida mitjana". Per calcular el WAL, multipliqueu la data (expressada en una fracció d’anys o mesos) de cada pagament pel percentatge de principal total que es paga en aquesta data i, a continuació, afegiu aquests resultats. Així, WAL registra l’impacte dels pagaments principals al llarg de la vida del títol.

El Wal es pot visualitzar com un fulcrum en una línia de temps que va des de l'origen fins a la data de maduresa final. El fulcrum "equilibra" els pagaments principals, de la mateixa manera que els nens de diferents pesos equilibren una franja de capçalera tenint diferents posicions a la barra. A la figura 1 següent es mostra el Wal per a un fons hipotecari de 30 anys.

figura 1

Font: "La durada d'un bons com a elasticitat de preu i un cost total" (1988) del doctor David Smith

Rendiments i taxa de rendibilitat interna

Els MBS es poden comercialitzar i poden negociar-se amb primes, descomptes o valor nominal, segons els canvis en les tarifes actuals del mercat. Una de transmissió de cupó actual cotitza a un valor nominal, mentre que els passos de cupó alts cotitzen en primes i es dediquen a descomptes de valors de cupó baix. El rendiment cotitzat és la taxa de rendibilitat interna, que equipara el valor actual de tots els fluxos de caixa futurs amb el preu actual de la garantia. Per tant, el rendiment cotitzat en un MBS sempre està condicionat a una hipòtesi de prepagament.

L'assumpció de prepagament és crucial per a títols de préstec hipotecari. Els inversors saben per endavant que el prepagament pot i es produirà, però no saben quan i quant. Aquestes variables s’han de projectar i assumir. A més, no hi ha un únic supòsit conservador que pugui aplicar-se a tots els passatges a causa de l'efecte asimètric: hi ha un incentiu per prepagar més ràpidament en MBS premium, mentre que el contrari és cert per a MBS de descompte.

(Consulteu una revisió del ritme de rendiment intern per obtenir més informació sobre l'ús d'aquest mètode d'anàlisi financera.)

Quin és el rendiment realitzat ">

El rendiment realitzat amb una garantia de pas és el rendiment que el comprador rep realment mentre manté la garantia, basat en els prepagaments reals del principal, en lloc dels prepagaments suposats que es van utilitzar per calcular el rendiment cotitzat. Els prepagaments que siguin més ràpids o més baixos del previst, afecten les passis de prima i de descompte de manera asimètrica.

Suposem que la seguretat de transmissió es negocia amb una prima. Els prepagaments al valor nominal tenen com a resultat fluxos de caixa que només es poden reinvertir a la taxa actual més baixa. En conseqüència, els prepagaments més ràpids del que es va suposar neguen a l’inversor els elevats fluxos d’efectiu que van justificar en primer lloc el preu de la prima. D'altra banda, els prepagaments més lents ofereixen a l'inversor més temps per guanyar la taxa de cupó més alta. Com a resultat, els prepagaments més lents augmenten el rendiment realitzat per sobre del rendiment cotitzat, mentre que els prepagaments més ràpids baixen el rendiment realitzat.

Un descompte de benefici es beneficia de prepagaments més ràpids del previst, perquè aquests fluxos de caixa es poden reinvertir al valor nominal en valors de cupó actual. En efecte, l’inversor pot simplement substituir el cupó baix per un de més elevat, ja que el prepagament és al mateix temps. Per tant, el rendiment realitzat superarà el rendiment cotitzat. Per contra, la inversa es produeix quan els prepagaments són més baixos del previst. L’inversor s’ha quedat atrapat amb els cupons més baixos durant un període de temps més llarg, i redueix així el rendiment realitzat.

Què és el supòsit de prepagament?

Al llarg dels anys, s'han desenvolupat diverses especificacions convencionals de les taxes de prepagament assumides. Cadascuna té els seus avantatges i desavantatges.

Rendiment hipotecari estàndard

La primera i més simple especificació és assumir el "rendiment normal de la hipoteca" o "prepagat el 12". En aquesta especificació, se suposa que no hi ha pagaments anticipats fins al dotzè any, quan totes les hipoteques de la piscina prepagen íntegrament.

Aquesta especificació té l’avantatge de la senzillesa computacional i s’ajusta a la realitat que la maduresa efectiva de la majoria de piscines hipotecàries és molt inferior a la data de venciment final. Més enllà d’això, no es pot dir molt per aquest supòsit. Descuida totalment els prepagaments que es produeixen en els primers anys d'una piscina hipotecària. Per tant, un rendiment calculat i cotitzat sobre la base d'aquest supòsit de prepagament "estàndard" subratlla greument el rendiment potencial d'una negociació de seguretat de pas a un descompte profund i supera els rendiments potencials per a un pagament primari.

Mètode d’experiència FHA

A l’altre extrem de l’espectre hi ha una especificació de prepagament basada en experiències reals de l’Administració Federal de l’Habitatge (FHA). La FHA recopila dades històriques sobre la incidència real del prepagament en els préstecs hipotecaris que assegura. Aquestes dades cobreixen un ampli ventall de dates de procedència i taxes de cupó.

El mètode d'experiència FHA va ser clarament una millora del rendiment estàndard de la hipoteca, ja que va introduir supòsits realistes i històricament validats, però no té problemes propis. Des que la FHA publica una nova sèrie gairebé cada any, el mercat hipotecari secundari va enfrontar-se a la confusa circumstància de tenir valors basats en sèries de diferents anys.

(Llegiu-ne més sobre el mercat hipotecari secundari a Darrere de les escenes de la vostra hipoteca .)

Tipus de prepagament constant

Una altra especificació que s'ha utilitzat és la taxa de prepagament constant (CPR), també coneguda com la "taxa de prepagament condicional". Aquesta especificació suposa que el percentatge del saldo principal que es paga durant un any determinat és una constant.

El mètode CPR és més fàcil de treballar analíticament que l'experiència FHA, perquè la taxa de prepagament aplicable per a cada any és un nombre consistent i no un de 30 nombres diferents. En conseqüència, és més fàcil comparar els resultats cotitzats per a un període de retenció determinat entre diferents supòsits de prepagament. Un avantatge subtil del mètode CPR és que exposa la natura subjectiva de l’assumpció de prepagament. L’enfocament de l’experiència FHA implica un grau de precisió que pot ser totalment injustificat.

Una variant de la CPR s'anomena "mortalitat mon mensual" (SMM). El SMM és simplement l'analògic mensual a la CPR anual. Suposa que el percentatge del saldo principal que es paga durant un determinat mes és una constant.

Model de prepagament estàndard PSA

El supòsit de taxa de prepagament més utilitzat és l’experiència de prepagament estàndard que ofereix la Public Securities Association (PSA), un grup comercial de la indústria. L’objectiu de PSA era portar la normalització al mercat. Els primers 30 mesos d’experiència de prepagament estàndard exigeixen un creixement continuat de la CPR, que comença des del zero i augmenta el 0, 2 per cent cada mes; a partir d’aleshores, s’utilitza una CPR nivell del sis per cent. De vegades, però, els rendiments es basen en un supòsit de prepagament més ràpid o més lent que aquest estàndard. Aquest canvi en l’assumpció de prepagament s’indica mitjançant la designació d’un percentatge superior o inferior al 100 per cent.

• Un MBS cotitzat al 200 per cent de PSA suposa un augment de CPR mensual del 0, 4 per cent durant els primers 30 mesos, i després un nivell de CPR al 12%.
• Un MBS cotitzat al 50 per cent de PSA assumeix un augment del 0, 1 per cent mensual en la CPR, fins a assolir el nivell de CPR del tres per cent.

La línia de fons

Com s'ha comentat, l'ús de la vida mitjana ponderada implica diversos supòsits i és molt llunyà. Tot i això, ajuda als inversors a fer prediccions més realistes sobre el rendiment i el termini d’un MBS que ajuda a reduir el risc de prepagament inherent.

(Per obtenir més informació sobre el valor de la MBS, vegeu el benefici del deute hipotecari amb MBS .)