L'ús de DCF en valoració de biotecnologia

Pot ser complicat posar una etiqueta de preu a empreses biotecnològiques que ofereixen poc més que la promesa d’èxit en el futur. Només perquè algú al laboratori plora "Eureka!", Això no vol dir necessàriament que s'hagi trobat una cura. Al sector de la biotecnologia es pot trigar molts anys a determinar si tot l’esforç es traduirà en rendiments d’una empresa. Tanmateix, si bé la valoració pot semblar més endevinació que ciència, hi ha un enfocament generalment valorat per valorar les empreses biotecnològiques que es troben a pocs anys de la recompensa. En aquest article, t’expliquem aquest enfocament de valoració, que es basa en l’anàlisi de fluxos de caixa descomptats (DCF) amb descompte, i et portem a través del procés pas a pas.

VEURE: Anàlisi de fluxos d’efectiu amb descompte

Avaluació de la cartera
Penseu en una empresa biotecnològica com una col·lecció d’un o més fàrmacs experimentals, cadascun dels quals representa una oportunitat de mercat potencial. La idea és tractar cada medicament prometedor com una miniempresa dins d’una cartera. Mitjançant l’anàlisi DCF, podeu determinar què algú estaria disposat a pagar per la cartera de medicaments.

En altres paraules, determineu el flux d’efectiu lliure previst de cada medicament per establir el seu valor present separat. A continuació, afegiu el valor present net de cada medicament, juntament amb els efectius del banc, i obteniu un valor raonable per al que val la pena avui tota la companyia.

Una empresa biotecnològica pot tenir desenes o fins i tot centenars de medicaments en el seu pipeline de desenvolupament. Tanmateix, això no significa que els hagueu d’incloure tots a la vostra valoració. En general, només heu d’incloure aquells medicaments que ja es troben en una de les tres etapes d’assaig clínic. (Per a més informació, visiteu el lloc web de la Food and Drug Administration dels EUA.) Com a inversió, un medicament que es troba en fase de descobriment o preclínica és una proposta molt arriscada, amb menys d’un 1% de probabilitats d’arribar al mercat (segons a un informe de la indústria publicat el 2003 per la Recerca Farmacèutica i els Fabricants d’Amèrica). Per tant, els inversors del mercat públic se solen assignar valor zero als fàrmacs en fase preclínica.

Previsió d'ingressos de vendes
La previsió dels ingressos de vendes de cadascun dels medicaments de l’empresa biotecnològica és probablement l’estimació més important que pugueu fer sobre els fluxos d’efectiu futurs, però també pot ser la més difícil. La clau és determinar quines vendes màximes esperades serien si, i aquest és un gran "si", un medicament ho aconsegueix amb tota eficàcia mitjançant assajos clínics. Normalment, preveureu vendes durant els primers deu anys de vida del medicament.

VEURE: Grans expectatives: preveure el creixement de les vendes

Potencial del mercat
Heu de començar fent hipòtesis sobre el potencial del mercat del medicament. Mireu la informació proporcionada per l’empresa i els informes d’investigació de mercat per determinar la mida del grup de pacients que utilitzarà el medicament. Els analistes se centren normalment en el potencial de mercat dels països industrialitzats, on la gent pagarà el preu de mercat de les drogues.

Quan feu hipòtesis sobre la penetració potencial del mercat d'una droga, heu d'utilitzar el vostre propi judici. Si hi ha un mercat de drogues competitiu, amb un avantatge limitat que ofereix el nou medicament en termes d’augment d’efectivitat o d’efectes secundaris reduïts, el medicament probablement no guanyarà una quota de mercat substancial de la seva categoria de productes. Podeu suposar que capturarà el 10% d’aquest mercat total, o encara menys. D'altra banda, si cap altre medicament respon a les mateixes necessitats, pot suposar que el medicament tindrà una penetració del mercat del 50% o més.

Preu estimat
Un cop establerta la mida del mercat de vendes, haureu d'obtenir un preu de venda aproximat. Per descomptat, posar una etiqueta de preu a un medicament que atengui una necessitat no satisfactòria implicarà algunes endevinacions. Però per a un medicament que competeixi amb els productes existents, heu de mirar el preu de la competència. Per exemple, el medicament que inhibeix el VIH, Fuzeon, el gegant farmacèutic Roche, costa poc més de 20.000 dòlars l’any. Si multipliqueu aquest preu pel nombre estimat de pacients, obteniu unes vendes estimades anuals.

L'empresa biotecnològica no necessàriament rebrà tots els ingressos per vendes. Moltes empreses biotecnològiques, especialment les més petites amb poc capital, no tenen divisions de vendes i comercialització capaces de vendre grans volums de medicaments. Sovint donen una llicència de medicaments prometedors a empreses farmacèutiques més grans, que ajuden a pagar el desenvolupament i es fan responsables de fer vendes. A canvi, la firma biotecnològica normalment rep royalties sobre vendes futures. Segons un article escrit per Medius Associates ("Tarifes de royalties: Problemes actuals i tendències", octubre de 2001), la taxa de royalties per als medicaments actualment en la fase I dels assaigs clínics normalment és un percentatge en els dígits simples. A mesura que aquestes empreses es mouen al llarg del conducte de desenvolupament, els índexs de royalties augmenten.

A la figura 1, desglossem una estimació dels ingressos màxims de vendes anuals per a un medicament biotecnològic hipotètic en un mercat competitiu amb una mida potencial del mercat d’1 milió de pacients, un preu de venda estimat de 20.000 dòlars anuals i una taxa de royalties del 10%.

Figura 1: Càlcul dels ingressos per vendes de medicaments

Les patents de medicaments solen durar uns 10 anys. En el nostre hipotètic exemple, suposem que durant els primers cinc anys després del llançament comercial, els ingressos per vendes de la droga augmentaran fins assolir el punt àlgid. A partir d’aleshores, les vendes màximes continuen durant la vida restant de la patent.

Figura 2: Estimació hipotètica dels ingressos per vendes del període de previsió escollit de 10 anys

Estimació de costos
A l'hora de preveure els fluxos d'efectiu futurs per a un medicament, heu de tenir en compte els costos de descobriment i de sortida al medicament al mercat.

Per començar, hi ha costos operatius associats a la fase de descobriment, inclosos els esforços per descobrir la base molecular del fàrmac, seguits de proves de laboratori i animals. Després hi ha el cost de realitzar assajos clínics. Això inclou els costos de fabricació del medicament, la contractació, el tractament i la cura dels participants i altres despeses administratives. Les despeses augmenten en cada fase de desenvolupament. Al mateix temps, hi ha una inversió de capital en articles com ara equipaments i instal·lacions de laboratori. També cal tenir en compte els costos de la tributació i el capital de treball. Els inversors haurien d’esperar que els costos de funcionament i capital representin no menys del 30% de les vendes basades en royalties de la droga.

Deduint els costos d’explotació del medicament, els impostos, la inversió neta i els requisits de capital de treball dels ingressos de vendes, s’arriba a la quantitat d’efectiu gratuït generat pel fàrmac si es converteix en comercial.

VEURE: Flux de caixa gratuït: gratuït, però no sempre és fàcil

Comptabilitat del risc
La nostra previsió de fluxos d’efectiu gratuït suposa que el fàrmac s’aconsegueix tot el temps mitjançant assajos clínics i està aprovat pels reguladors. Però sabem que això no sempre passa. Així doncs, en funció de l’etapa de desenvolupament del fàrmac, hem d’aplicar un factor de probabilitat per tenir en compte la seva probabilitat d’èxit.

A mesura que el fàrmac avança en el procés de desenvolupament, el risc disminueix amb cada fita important. La investigació farmacèutica i fabricants d’Amèrica va informar el 2003 que els fàrmacs que entren en assaigs clínics de fase I tenen una probabilitat del 15% d’esdevenir un producte comercialitzable. Per als de la fase II, les probabilitats d’èxit augmenten fins al 30%, i per a la fase III, s’enfilen fins al 60%. Una vegada finalitzats els assajos clínics i el fàrmac entra en la fase d’aprovació final de la FDA, té un 90% de probabilitats d’èxit. Aquestes millores en les probabilitats d’èxit es tradueixen directament en el valor de les accions.

En multiplicar el flux d’efectiu lliure estimat del fàrmac per la probabilitat d’èxit adequada a l’etapa, obtindreu una previsió de fluxos de caixa lliures que suposen el risc de desenvolupament.

El següent pas és descomptar els fluxos d’efectiu lliures previstos de la droga per a deu anys per determinar què valen avui. Com que ja teniu en compte el risc aplicant la probabilitat d’èxit d’assaig clínic, no cal incloure el risc de desenvolupament en la taxa de descompte. Podeu confiar en els mitjans normals de càlcul de la taxa de descompte, com ara l'enfocament del cost mitjà ponderat del capital (WACC), per obtenir la valoració final de fluxos d'efectiu amb descompte del medicament.

VEURE: Els inversors necessiten un bon WACC

Què val la pena fermar ">

Valor DCF Droga A + Valor DCF Medicament B + DCF Medicament C ... ... = Valor de l'empresa total

La línia de fons
Com podeu veure, valorar les empreses biotecnològiques en un primer moment no és un art negre. Els inversors intel·ligents poden trobar estimacions sòlides sobre valoració d’accions si coneixen l’anàlisi de DCF i estan dotats d’una comprensió bàsica de la indústria i de quina manera les fites importants del desenvolupament poden afectar el valor d’una empresa biotecnològica.